近期临近季末，T/TF 的IRR有所走高。在YHJ市场，季末时点是个资金门槛，由于季末是报表时点且是各类指标考核的重要时点，因此YHJ市场货币流动性的紧缺和分层现象非常突出，即使YH体系并不缺资金，但非银机构往往非常难以借到跨季资金，即使借到钱也要承担很高的资金成本。T/TF IRR是QH无套利定价理论的指标，理论上来说IRR与资金成本相比偏高时，投资者可以进行买入债券卖出QH的无风险套利，当IRR低于资金成本时，投资者可以进行卖出债券买入QH的低风险套利，因此，理论上来说，T/TF 的IRR应与市场资金成本有较高的相关性。然而，根据我的测算，从合约上市以来，TF合约的IRR与R007的相关系数为0.53，而T合约的IRR与R007的相关系数仅为0.33。所以，总的来说，T/TF IRR与YHJ资金利率水平的整体相关性并不高，但是自去年三季度末至本次临近二季度末，每个季末时点都能看到T/TF IRR水平的走高，那么我们不禁要问，为何T/TF IRR与R007相关性不高？为什么近一年来季末时点T/TF IRR又总是容易走高？
- T/TF IRR与R007的整体相关性
T/TF IRR与R007的低相关性需要从两个维度进行理解，其一，IRR偏离资金成本时为什么没有足够的套利力量使IRR维持在相对合理范围；其二，是什么因素驱使IRR与资金成本背离。
首先，套利力量的缺失与参与套利交易的机构和其交易成本有关。从开展套利交易的投资者来说，目前套利交易主力是券商的固定收益自营。从IRR偏高时的正套来看，券商自营的融资成本相对较高，平均来说比R007要高一些，另外由于交割需要占用一定的资金，而交割能力不强也制约了券商自营的套利交易规模。历史上T/TF IRR高企而R007平稳或下行的时期主要就是T合约上市初期，当时T1509合约的IRR高达5%-6%，而R007从2.9%下行至2.4%。另外，2017年3月-6月间，T/TF IRR从低位大幅上涨而R007维持在3.2%保持平稳，此段时间主要源于此前T/TF 的大幅贴水的修复，而非明显的正向套利机会。总的来说，近两年以来参与T/TF 套利的券商更多了，市场上正套交易的容量已经扩大了，今后再次出现T1509合约的情况的可能性较小。今后IRR过分超涨的风险在降低，而且如果今后引入更多低资金成本的机构如YH自营投资者，那么IRR将受到更强压制。
与正套相比，反套的交易成本更高，风险更大，且无交割机制保护，因此历史上更为常见的是T/TF IRR走低而R007走高或保持平稳。如2016年，T合约IRR长期处于-2%至-1%区间，而R007持续在2.4%附近窄幅波动。到2016年年底，T合约IRR快速下跌至-6%以下，而同期R007则出现明显上行。从套利交易机制上来看，反套需要借券卖空，由于多头交割存在很强的不确定性，因此反套有逼空和借券接续等风险，此外CTD切换也是反套交易需要面临的重要风险。在诸多不利因素面前，投资者只有在相对较大的套利空间出现时才会介入反套交易。因此，考虑到操作层面，T/TF IRR在反套交易和正套交易之间自由摆动的空间相对较大，在此空间内T/TF IRR的涨跌不会引发正套和反套的介入，当然IRR也就无法与资金利率产生任何逻辑关系。
那么T/TF IRR主要由什么因素驱动呢，以经验来说，T/TF IRR是利率市场风险偏好的晴雨表，市场情绪在发酵时将快速推动T/TF IRR，其中以空头情绪更为显著，总的来说，投机和套保的交易在T/TF IRR上的影响力比套利更强。另外，我曾考虑过T/TF IRR是否是利率市场涨跌的领先指标，从实际数据上来看，短期的领先效应并不显著，只有在大周期反转时存在一定意义。如2015年上半年出现极高的IRR，此后至2016年利率出现大幅下行；2016年底IRR出现快速极端下行，开启了一年多的熊市；而2017年下半年开始T/TF IRR持续高于资金利率，2018年上半年就迎来一波牛市。虽然可以看到有一定的“领先”效应，但时间和幅度难以统一归纳总结。
- T/TF 近一年以来与季末资金面的关系
如前所述，近一年以来基本上每逢季末，T/TF IRR均水涨船高，从2017年9月末至当前2018年6月末概不如是。这个现象看上去跟上述结论矛盾，但实际上，我们理解这个现象要放在一个重要背景下，在此时间段内，T/TF IRR总体处于正套交易区间，经常出现CTD的IRR高于YHJ资金市场利率的情况。
从理论上来说，当存在正套交易空间时，资金利率到T/TF IRR存在一定的传导路径：
季末资金面结构紧张—券商资金成本抬升—正套交易成本提高—T/TF 卖压变弱—T/TF IRR易涨难跌
需要注意的是，必须是存在正套交易空间时上述逻辑传导路径才能成立，否则正套交易成本提高至T/TF 卖压变弱这一关键逻辑将无法实现。这也是为什么在2017年3月及之前很长时间里并没有季末IRR上升这一现象的原因。
这一逻辑对于正套成立，那么反套呢？理论上来说，存在相似逻辑：
季末资金面结构紧张—券商资金成本抬升—反套交易盈利空间变大—T/TF 买盘变强—T/TF IRR易涨难跌
因为反套交易卖空现券可以实现融资，而IRR相当于反套融资成本，因此资金利率抬升而IRR不变意味着反套空间变大。然而，对比实际情况可以发现，这一现象并不显著。究其原因，季末借券难度陡增是最重要的因素之一，由于债券融出路径是从YH到券商，而季末时点债券融出是占用额度的，因此季末反套交易的操作难度会显著加大。回顾反套交易机会最好的T1703合约，在2016年年末时仍深度贴水，但进入2017年之后，在2-3个交易日内就出现了大幅度的收敛。相对应的，当时主要卖空的主力券160023的借贷存量在2016年底维持平稳，但2017年上旬快速增加了30多亿。有理由相信就是由于年底受制于借券额度而被迫延后反套交易时间导致的。另外，需要说明的是资金利率上行实际上对利率市场是利空，尤其是大幅上行，此时市场将形成投机，套保与套利的博弈，由于反套成本高风险大，反套很难占到上风，这也对IRR的上涨形成压制。相反地，在正套环境下，T/TF 处于升水，意味着市场风险偏好较高，市场环境偏向多头市场，资金利率短期上升的压力相对也更容易消化。
- 小结
本文主要分析了T/TF IRR与资金市场利率的关系，总的来说，在市场既无正套机会也无反套机会时，资金利率与IRR并无直接关系，当市场存在期现套利机会时，总的来说资金利率与T/TF IRR存在理论上的正相关和相应的逻辑传导路径，但是其中正套市场环境下传导顺畅而反套市场环境传导阻力较大。如何理解并判断T/TF IRR的走势是T/TF 投资中最重要的课题，本文对资金利率与T/TF 的关系进行了简要分析，今后仍需不断从市场中学习。
文章评论
我冲进去的时间有点早。